分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(j保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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