文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(ch为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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