《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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