文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(l泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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