分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zh猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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