文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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