文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(z吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗hài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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