摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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