主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PP仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了I回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(s仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ng>

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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