核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(c临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2óng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2