中国人去巴基斯坦安全吗

　　摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际中国人去巴基斯坦安全吗转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3中国人去巴基斯坦安全吗p>

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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