王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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