平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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