《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(d025是哪里的区号，025是哪里的区号查询e)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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