平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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