《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎ正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(s正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的20正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢19、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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