《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(f虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后èi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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