《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lá1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤i)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤