来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2池子为什么被封杀018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn池子为什么被封杀)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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