文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们阅历是什么意思认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(y阅历是什么意思ào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(sh阅历是什么意思ì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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