摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng湖南电大几本，湖南长沙电大是几本)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(湖南电大几本，湖南长沙电大是几本xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng湖南电大几本，湖南长沙电大是几本)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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