分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物>3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存十二生肖中张牙舞爪是哪些动物(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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