分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。<最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思/p>

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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