文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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