文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(长征有多长公里 红军长征一共用了几年ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房长征有多长公里 红军长征一共用了几年企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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