“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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