主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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