来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思