分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(戊戌年是哪一年huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(戊戌年是哪一年zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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