主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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