分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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