主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况junk food 可数吗，junk food是单数还是复数g>。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义junk food 可数吗，junk food是单数还是复数营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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