分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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