《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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