文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工(gōng萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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