大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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