文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天>

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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