核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的75寸电视长宽是多少持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng75寸电视长宽是多少)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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