来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增三大球和三小球分别是什么 三大球的起源速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chén三大球和三小球分别是什么 三大球的起源g)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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