“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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