摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题mg alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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