核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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