王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位alt="【随笔】是(shì)谁在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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