《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(孙悟空真实存在过吗měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为20孙悟空真实存在过吗22年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购孙悟空真实存在过吗房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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