文丨(gǔn人+工念什么 人工念什么姓)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜人+工念什么 人工念什么姓利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一人+工念什么 人工念什么姓，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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