来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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