文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(f艾特是什么意思ēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计艾特是什么意思(jì)划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落艾特是什么意思，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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