文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的世界上哪个国家女人最开放高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退世界上哪个国家女人最开放”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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