《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎ什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗i)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(ji什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗āng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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