文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

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